证券之星陆雯燕
4月3日，光储龙头阳光电源（300274）(300274.SZ)延续跌势，盘中股价创下阶段新低。自4月1日2025年年报披露以来，市值蒸发超548亿元。此次股价剧烈调整，源自阳光电源2025年Q4业绩大幅“跳水”，季度业绩暴雷击穿市场预期。
证券之星注意到，这场“季度雷”折射出阳光电源业务结构转变的深层阵痛。储能虽取代逆变器成为第一大业务，却在2025年Q4毛利率环比下跌17%,遭遇碳酸锂价格暴涨与价格战两头挤压。此外，阳光电源国内业务表现失色，营收、毛利率双降，高毛利的海外收入首超国内。但政策以及同行加速出海带来的竞争压力，也让公司的出海突围路布满挑战。
Q4业绩“急刹车”
2025年，阳光电源实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；对应归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%，双双创下历史新高。
拆解单季度，2025年Q4实现营收227.82亿元，同环比分别下滑18.37%、0.38%；对应归母净利润15.8亿元，同环比大幅下滑54.02%、61.9%。这种断崖式下跌与前三单季度营收、净利两位数同比增速形成了鲜明反差。也是自2020年Q1以来，公司再次出现单季营收净利双降情形。
2025年前三季度，阳光电源分别实现营收、归母净利润664.02亿元、118.81亿元，同比分别增长32.95%、56.34%。Q4业绩的急剧恶化直接拉低了全年整体增速。
盈利能力的急剧恶化是2025年Q4业绩崩塌的核心原因，当季毛利率跌至22.95%，同比下滑4.53个百分点，环比Q3的35.87%回落12.92个百分点。对此，阳光电源归因于三方面因素：收入结构变化方面，毛利率相对较低的新能源投资开发业务因为大项目交付集中在Q4，导致Q4收入占比提升了10%左右，拉低了整体毛利率；区域结构变化方面，Q4低毛利的国内和南美收入占比有所提升；最后，核心储能业务盈利能力出现下滑。
证券之星注意到，除毛利率承压外，大额资产减值计提进一步侵蚀了Q4利润。2025全年，公司计提信用及资产减值准备合计21.85亿元，其中前三季度合计计提减值12.8亿元。这意味着超过四成的减值集中在Q4释放，直接拖累单季利润。具体来看，Q4单季计提资产减值损失4.25亿元、信用减值损失4.79亿元，环比Q3分别增长约61%、702%。
单季业绩暴雷迅速传导至二级市场，阳光电源股价遭遇连续性重挫。4月1日及2日，公司股价接连大跌，跌幅分别为10.82%、5.36%。4月3日保持跌势，截至午间收盘报124.33元/股，跌幅2.29%，总市值2578亿元。今日盘中创下2025年10月以来新低，市值两日半蒸发约548亿元。值得注意的是，此次股价深度调整并非孤立行情，而是自3月27日起下跌态势的延续。截至4月3日午间收盘，公司期间股价累计回撤约42%。
储能业务表现喜忧参半
阳光电源主要盈利贡献来自于光伏、储能，但2025年板块表现分化明显，储能系统成为全年增长的核心支柱。2025年，传统光伏业务实现营收445.5亿元，同比下滑7%；储能系统实现营收372.87亿元，同比大增49.39%。
值得注意的是，储能系统以41.81%的营收占比首次超越光伏逆变器成为第一大业务板块。2025年，光伏逆变器等电力电子转换设备实现营收311.36亿元，同比增长6.9%，营收占比34.91%。2022年，储能系统收入才堪堪突破百亿元，收入占比25.15%，同期光伏逆变器等电力电子转换设备营收占比39.04%。
其中，逆变器2025年收入266亿元，同比增长4%，该业务毛利率37%左右，相比2024年有所增长，主要得益于新品推出、海外收入占比提高，以及市场地位、品牌溢价能力等。
证券之星注意到，公司营收结构向储能系统倾斜之际，隐忧也逐步渐显。2025年，储能系统毛利率为36.49%，同比减少0.2个百分点。虽然全年波动不大，却在第四季度遭遇盈利“滑铁卢”。
储能系统2025年Q4毛利率约24%，环比下降约17%。造成这一因素的原因是Q3英国等海外高毛利项目确收，导致Q3毛利率本身较高；Q4碳酸锂涨价，而部分存量项目价格传导不及时，且Q4较Q3签单价格也出现回落。
成本端上，碳酸锂去年10月初价格约7.32万元，12月末攀升至12.15万元/吨，季度累计涨幅约66%，创2023年以来最大单季度涨幅。由于储能电芯成本占系统总成本比重超45%，碳酸锂价格暴涨直接推动电芯成本高增。
价格内卷则进一步压缩了盈利空间。根据中关村储能产业技术联盟发布的数据，2025年构网型储能系统中标价格从Q1的707.12元/kWh降至Q4的588.1元/kWh。2025年大规模集采中，储能系统频频报出接近成本线的价格。在部分项目中，“低于成本中标”甚至成为行业默认规则之一。行业内卷下，阳光电源不得不通过压缩利润来换取订单。
此外，细分业务板块中，阳光电源新能源投资开发业务实现营收165.59亿元，同比下降21.16%，是唯一出现下滑的主要业务，主要系新能源上网电量全面入市交易促使行业进入深度调整期。该业务毛利率同比下滑4.9个百分点至14.5%，净利润基本保持微利。主要是家庭光伏收入下降30%，毛利率降至个位数，导致利润由盈转亏。
在储能系统与新能源投资开发毛利率下滑拖累下，阳光电源2025年实现毛利率31.83%，同比增加1.89个百分点，低于2024年2.76个百分点的增速。
海内外业务“冰火两重天”
在完成业务结构切换之际，阳光电源也逐渐将重心压向海外市场。2022-2024年，中国大陆营收占比保持在52%-54%。2025年该格局被彻底打破，海外营收占比跃升至60.54%，中国大陆则相应萎缩至39.46%。
由于国内市场需求疲软叠加价格战加剧，阳光电源主动收缩低毛利业务规模，使得海内外表现明显分化。2025年，中国大陆地区实现营收351.93亿元，同比下滑15.33%；海外地区营收539.92亿元，同比大增48.76%。毛利率方面，中国大陆、海外地区毛利率分别为18.75%、40.36%，同比分别增长-2.16%、0.07%。
海外业务高增最主要的贡献系来自储能业务的海外市场开拓。2025年储能发货43GWh,同比增长54%，从整体增速来看低于全球装机74%的增速。阳光电源表示，主要原因为结构性问题，公司国内发货量从2024年的9GWh下降到2025年的7GWh，主要是国内毛利率基本是个位数，储能亏损，故而在经营策略上主动做了些放弃。
除储能业务外，逆变器也出现海内外结构性差异。2025年发货量143GW，同比下降2.72%，主要是受国内市场拖累。公司2025年国内新增发货57GW，较2024年的70GW略有下降，主要系国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃了负毛利项目。海外发货量同比增长12%，略高于市场增速。
为进一步巩固海外优势，阳光电源于2025年启动港股上市计划，部分募集资金将投向海外建造生产基地。此外，公司AIDC电源的业务布局亦重点瞄准海外市场。
但海外扩张之路风险并存。美国关税、欧盟推行“电池护照”，政策风险高企；随着宁德时代（300750）(300750.SZ)、比亚迪（002594）(002594.SZ)等国内同行加速出海，海外储能市场竞争格局日趋激烈，国内的价格竞争正逐步蔓延至海外，阳光电源的份额与定价权或将面临蚕食压力。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
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